22
Quản lý, điều hành giá cả thị trường năm 2017
việc tăng cung tiền đến lạm phát thường có độ
trễ. Tiền được Ngân hàng Nhà nước cung ứng
cho nền kinh tế có thể chảy vào các thị trường
tài sản trước, sau đó mới tác động đến lạm phát
thông qua hiệu ứng giá tài sản tăng, dẫn đến
tăng tiêu dùng và đầu tư.
Mặc dù vậy, trong bối cảnh nợ xấu ở mức
cao như hiện nay một phần lượng tăng cung
tiền có thể được sử dụng để đảo nợ và do vậy
không có tác động đến chi tiêu trên thực tế. Nói
cách khác, một phần tăng cung tiền M2 có thể là
“ảo”. Nếu vậy, tỷ lệ M2/GDP tăng thể hiện mức
độ gia tăng nợ nần trong nền kinh tế nhiều hơn
là thể hiện mức độ gia tăng trong chi tiêu. Đây
có thể là một trong nguyên nhân chính khiến
cho tăng trưởng kinh tế khó bứt phá, còn lạm
phát ở mức thấp trong thời gian qua và có thể
cả trong thời gian tới, nếu vấn đề nợ xấu không
được giải quyết triệt để.
Nguyên nhân thứ hai khiến cho lạm phát
thấp là lãi suất thực (lãi suất danh nghĩa trừ đi
tốc độ lạm phát) đang ở mức cao trong lịch sử.
Theo Hình 2, có mối quan hệ nghịch chiều
giữa tốc độ lạm phát GDP và mức lãi suất thực.
Những năm 2008 và 2011 là những năm lạm
phát cao đi kèm với lãi suất thực âm, trong khi
các năm 2001 và 2015 là những năm có lãi suất
thực dương cao lại đi kèm với mức lạm phát
thấp. Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới được
trình bày tại Hình 2, lãi suất thực tại Việt Nam
năm 2015 đã ở mức trên 7%, cao hơn cả mức
6,5% vào năm 2001.
Như vậy, có thể thấy rằng, để đưa lạm phát
lên mức mục tiêu 4%, điều kiện tiên quyết là phải
tăng tổng mức chi tiêu trong nền kinh tế. Nhưng
với mức nợ lớn của khu vực doanh nghiệp và
hộ gia đình hiện nay, thể hiện qua tỷ lệ M2/GDP
năm 2015 lên tới 143,6% (Hình 1) cùng với mức
lãi suất thực ở mức cao, khu vực tư nhân nhiều
khả năng sẽ phải tập trung vào việc vay để trả nợ
chứ không phải vay để chi tiêu, thậm chí ngay cả
việc trả nợ cũng sẽ gặp rất nhiều khó khăn.
Trong thời gian gần đây, Ngân hàng Nhà nước
đã có nhiều nỗ lực để giảm mặt bằng lãi suất,
chẳng hạn như áp trần lãi suất huy động hay hỗ
trợ lãi suất đối với một số lĩnh vực nhưng kết
quả vẫn còn hạn chế, bởi những nguyên nhân
cơ bản dẫn đến lãi suất cao là do tình trạng đô
la hóa, cũng như nợ công và nợ xấu ở mức cao.
Nếu người dân chưa sẵn sàng nắm giữ VND
lâu dài và gửi vào hệ thống ngân hàng, lãi suất
sẽ khó giảm, bởi cung tiền từ Ngân hàng Nhà
nước chủ yếu mang tính ngắn hạn và không thể
thay thế hoàn toàn tiền gửi dài hạn của người
dân để tài trợ cho các khoản vay đầu tư thường
cũng có kỳ hạn dài.
Trong khi đó, mức nợ cao và áp lực trả nợ
lớn khiến các ngân hàng thương mại và Chính
phủ phải tăng lãi suất huy động, thậm chí có lúc
thiếu thanh khoản phải vay mượn với bất kỳ giá
nào nếu không muốn vỡ nợ.
Tóm lại, bên cạnh tình trạng đô la hóa, quy
mô nợ trong nền kinh tế ở mức cao là nguyên
nhân chính dẫn đến lãi suất thực cao, mức tăng
chi tiêu thấp và kết quả là cả tăng trưởng và lạm
phát đều thấp. Nếu không giải quyết triệt để vấn
đề nợ nần trong nền kinh tế, tình trạng này nhiều
khả năng sẽ còn kéo dài trong thời gian tới.
Lựa chọn nào cho chính sách tiền tệ?
Trong bối cảnh hiện nay, Chính phủ cũng như
Bảng 1: Một số chỉ tiêu kinh tế của Việt Nam giai đoạn 2007-2015 (%)
2007
2008 2009
2010 2011 2012
2013
2014
2015
Tốc độ tăng M2
46
20
29
33
12
18
19
18
16
Tốc độ tăng GDP
7,1
5,7
5,4
6,4
6,2
5,2
5,4
6,0
6,7
Tỷ lệ M2/GDP
108,1 100,4 115,7 129,3 112,4 114,1 122,8
131,5
143,6
Lạm phát GDP
9,6
22,7
6,2
12,1
21,3 10,9
4,8
3,7
-0,2
Nguồn: ADB. Key Indicators for Asia and the Pacific 2016
Bên cạnh tình trạng đô la hóa, quymô nợ trong
nền kinh tế ở mức cao là nguyên nhân chính
dẫn đến lãi suất thực cao, mức tăng chi tiêu
thấp và kết quả là cả tăng trưởng và lạm phát
đều thấp.
