TÀI CHÍNH -
Tháng 5/2017
77
có xu hướng thích mua cổ phiếu của các công ty thực
hiện những chính sách cổ tức đáp ứng được nhu cầu
cụ thể của mình. Điều này xảy ra do sự khác biệt về
thuế suất đối với cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu.
Miller & Modigliani (1961) lập luận rằng để tối thiểu
hóa các chi phí này nhà đầu tư sẽ ưu tiên lựa chọn
những công ty nào có thể đem đến cho họ những
lợi ích tốt nhất mà họ mong đợi. Tương tự như vậy,
công ty hướng đến thu hút những đối tượng khách
hàng khác nhau dựa trên chính sách cổ tức của họ
qua các thời kỳ phát triển của mình.
Lý thuyết “Bird in hand” cho rằng, trong những
giai đoạn bất ổn, cổ đông sẽ ưa thích cổ tức hơn
là chênh lệch giá, vì trong giai đoạn này suất chiết
khấu tăng lên, dẫn đến giá trị hiện tại của lợi nhuận
giữ lại sẽ kém hấp dẫn hơn so với cổ tức.
Glen và cộng sự (1995) cho thấy, sở hữu nhà nước
là một yếu tố quan trọng của quá trình ra quyết định
cổ tức, khi quy định bảo vệ cổ đông còn hạn chế, bởi
vì nhà nước là một nhà đầu tư có ảnh hưởng, có thể
thực hiện các bước để bảo vệ cổ đông thiểu số bằng
cách buộc các cổ đông nội bộ chi ra tiền mặt. Ủng
hộ quan điểm này có Wei, Zhang và Xiao (2004) khi
khảo sát các công ty niêm yết Trung Quốc giai đoạn
1995-2001, hay Trần Thị Hải Lý (2015) trên mẫu các
công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008-2012.
Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chính
sách cổ tức chưa rõ ràng, bởi tính không đồng nhất
của hành vi nhà đầu tư nước ngoài, cũng như tính
không ổn định của chính sách thu hút đầu tư từng
quốc gia. Thanatawee (2013) và Manos (2002) không
tìm thấy tác động của sở hữu nước ngoài lên chính
sách cổ tức tại Thái Lan và Ấn Độ. Lam, Sami, Zhou
(2012) tìm thấy bằng chứng về tác động tiêu cực của
sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tại Trung
Quốc. Trần Thị Hải Lý (2015) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả
cổ tức có quan hệ cùng chiều với sở hữu nước ngoài.
Theo Wei, Zhang và Xiao (2004), các nhà đầu tư
tư nhân nhỏ không có sự khuyến khích, và cũng
không có khả năng thu thập thông tin và giám sát
việc quản lý. Những gì họ quan tâm là sự tăng hay
giảm giá cổ phần mà họ sở hữu. Họ dựa vào việc
tăng vốn cổ phần trong ngắn hạn chứ không phải là
lợi nhuận cổ tức bằng tiền mặt. Thanatawee (2013)
tìm thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có quan hệ ngược chiều
với sở hữu tư nhân tại Thái Lan.
Giả thuyết nghiên cứu của nhóm tác giả xuất
phát từ lý thuyết “Bird in hand”, do đó kỳ vọng mối
quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước, sở hữu
nước ngoài và sở hữu tư nhân với tỷ lệ chi trả cổ
tức tại Việt Nam sau khủng hoảng tài chính thế giới.
Mô hình nghiên cứu và dữ liệu
Mô hình nghiên cứu đề xuất:
DPRi,t = β0 + β1 STATEi,t + β2 FORGi,t + β3
PRIVi,t + β4 LEVi,t + β5 ROAi,t + β6 SIZEi,t + β7
GROWi,t+ β8 CFi,t+ β9 DPRi,t-1 + ei,t
Trong đo:
+ DPRi,t: Tỷ lệ chi trả cổ tức, đo bằng tỷ số giữa
cổ tức cổ phần và thu nhập cổ phần.
+ STATEi,t: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
nhà nước.
+ FORGi,t: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
nước ngoài.
+ PRIVi,t: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tư
nhân trong nước.
+ LEVi,t: Đòn bẩy của công ty i ở năm t, đo bằng
tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản.
+ ROAi,t: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
+ SIZEi,t: Quy mô của công ty i ở năm t, đo bằng
lorarit tự nhiên của tổng tài sản.
+ GROWi,t: Cơ hội tăng trưởng của công ty i năm
t, đo bằng tỷ số giữa thị giá và giá sổ sách của vốn
chủ sở hữu.
CFi,t: Khả năng thanh khoản của công ty i năm
t, đo bằng tỷ số giữa tiền và tương đương tiền và
tổng tài sản.
Mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu bao gồm 91
công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch
Sau khủng hoảng tài chính thế giới, chính sách
cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam phụ
thuộc vào tỷ lệ sở hữu nhà nước và tư nhân
trong nước. Hành vi này được giải thích bởi
phản ứng của chủ sở hữu trước bất ổn của môi
trường kinh doanh và trong dài hạn có thể gây
tác động tiêu cực đến quyết định đầu tư trong
doanh nghiệp.
Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu
Biến Trung bình Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
DPR
0,5914
1,9947 0,0000
0,6057
STATE
0,2011
0,7956 0,0000
0,2391
FORG
0,1813
0,4900 0,0000
0,1577
PRIV
0,4349
0.9925 0,0261
0,2183
LEV
0,4544
0,8697 0,0069
0,1935
ROA
0,0841
0,6883 -0,1539
0,0843
SIZE
28,037
32,615 25,485
1,1920
GROW
0,8590
4,0215 0,1076
0,5872
CF
0,1071
0,8650 0,0004
0,1189
Nguồn: Tính toán của các tác giả
