48
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI
Compustat từ 1968 đến 1999 thời điểm phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng từ 1968 đến 1998, với tất
cả các lý thuyết về trật tự phân hạng, mô hình tĩnh
về các lợi ích bù trừ, lý thuyết về tính bảo thủ trong
quản lý và lý thuyết thời điểm thị trường. Nghiên
cứu này kết luận, lý thuyết thời điểm thị trường giải
thích một cách phù hợp nhất về tình trạng cơ cấu
vốn của các DN; đồng thời, chỉ ra sự biến động về
thị giá của cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đáng kể đến cấu
trúc vốn của DN. Nghiên cứu kết luận, không tồn
tại một cơ cấu vốn tối ưu và sự hình thành cấu trúc
vốn của DN là hệ quả của các quyết định thay đổi
cấu trúc vốn của quản lý DN tại các thời điểm định
giá trị thị trường của DN.
Ngoài các lý thuyết tiêu biểu nêu trên, cũng tồn
tại một số lý thuyết khác cho rằng, cấu trúc vốn của
DN còn bị ảnh hưởng bởi: Tâm lý tránh rủi ro của
nhà quản lý, mục đích thông báo với thị trường
thông qua tỷ lệ nợ hoặc mục đích thôn tính hay
kiểm soát DN.
Phương pháp nghiên cứu
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Về dữ liệu nghiên cứu là mô hình dữ liệu dạng
bảng (Data Panel) các chỉ số tài chính của 95 công
ty sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2013, tương
ứng với 665 quan sát. Một số nhân tố bên ngoài DN
trong dữ liệu nghiên cứu được tác giả tổng hợp và
tính toán dựa trên các báo cáo của Ngân hàng Nhà
nước, Tổng cục Thống kê và Trung tâm Thông tin
của Ngân hàng Thế giới.
Các biến nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến
và mô hình tổng thể
Trong nghiên cứu này, các biến được đưa vào
mô hình nghiên cứu bao gồm: tỷ suất tổng nợ trên
tổng tài sản được đại diện cho nhân tố cấu trúc vốn.
Các biến độc lập của mô hình gồm: SIZE (quy mô
DN), ROA (khả năng sinh lời của DN), TobinQ (cơ
hội tăng trưởng của DN), SALE_GROW (tốc độ
tăng trưởng của DN), TANG (tính chất hữu hình
trong cấu trúc tài sản của DN), VOLATILITY (mức
độ rủi ro trong kinh doanh của DN), LIQUIDITY
(khả năng thanh khoản nhanh của DN), STATE (tính
sở hữu nhà nước của DN), EFFECT_TAX (thuế suất
hiệu lực thuế thu nhập DN).
Nhằm mục đích đảm bảo các dữ liệu biến nghiên
cứu được phân phối chuẩn, phù hợp đưa vào các
mô hình ước lượng, các biến nghiên cứu được đo
lường như sau:
và chi phí này xuất hiện ngay khi DN có nguy cơ
bị phá sản. Năm 1984, Meyrs đã đưa ra thuật ngữ
“static trade off theory” để phân tích về việc tồn tại
một cấu trúc vốn tối ưu, trong đó DN phải tìm một
cấu trúc vốn phù hợp, để lợi ích của lá chắn thuế bù
trừ tốt nhất cho các thiệt hại về việc gia tăng vay nợ.
Tóm lại, các nghiên cứu lý thuyết này cho rằng,
tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho DN, ở cấu trúc
vốn đó, lợi ích của lá chắn thuế bù trừ tốt nhất cho
các thiệt hại mà việc gia tăng vay nợ mang lại như:
chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện.
Lý thuyết trật tự phân hạng
Trong khi lý luận mô hình tĩnh về các lợi ích bù
trừ cũng như các nghiên cứu về chi phí đại diện
trong mối quan hệ với cấu trúc vốn đều cho rằng
tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu thì song song với các
lý thuyết này là một nhóm các lý thuyết khác, với
một hướng tiếp cận khác khi cho rằng, có một trật
tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: Sử dụng các
nguồn vốn hiện có bên trong DN, tiếp theo là các
khoản vay nợ và cuối cùng là huy động vốn chủ sở
hữu mới. Đồng nghĩa với lý thuyết này giả định cho
rằng, các DN không hề có một mục tiêu định trước
về cấu trúc vốn mà cấu trúc vốn thay đổi, tùy thuộc
vào tình hình kinh doanh và tài chính của công ty.
Lý thuyết thời điểm thị trường và một số lý thuyết khác
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), sau
khi khảo sát dữ liệu của toàn bộ các công ty trên
BẢNG 1: PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN THỐNG KÊ
Nhân tố
Phương pháp đo lường giá trị biến thống kê
TDTA
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
SIZE
Logarit tự nhiên của doanh thu
ROA
Logarit tự nhiên của tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản
TOBINQ
Logarit tự nhiên của tỷ lệ thị
giá trên giá trị sổ sách
SALE_GROW
Tăng trưởng doanh thu hàng năm:
(Doanh thu năm sau – Doanh thu
năm trước)/Doanh thu năm trước
TANG
Căn bậc hai tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình trên tổng tài sản
VOLATILITY Logarit tự nhiên của độ lệch chuẩn
biến động giá cổ phiếu trong năm
STATE
Biến giả bằng 1 nếu nhà nước chiếm trên 50%
vốn cổ phần, bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
EFFECT_TAX Tỷ lệ thuế TNDN thực nộp trên
tổng thu nhập trước thuế
LIQUIDITY Logarit tự nhiên của tổng tài sản
ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
